近期“美國例外論”快速反轉，反映了過去兩年甚至更長時間裡，全球資金在美元資産上過度集中的風險。特朗普上任以來，美國的經濟政治不确定性急劇上升，投資者可能重新審視“美國例外”這一難以證僞的長期叙事，并調整地區配置策略。 “美國例外論”代表一類觀點，即美國的經濟、政治和美元資産具備獨特優勢，使其在全球周期中持續跑赢其他市場。這一觀點在2023-2024年得到強化。美元資産亮眼表現的背後，确映射出美國經濟、政策和科技發展的優勢。1）經濟：美國經濟保持高于疫情前水平的高速增長，“例外地”免疫于疫情後的疤痕效應。2）政策：美國财政刺激“例外地”突破傳統束縛，持續成為經濟的重要支撐。美聯儲維持較高利率，但有效避免了高利率引發的經濟金融風險。3）科技：美國科技領域的領先性在新一輪人工智能（AI）發展中凸顯，并催化了美股的強勁表現。4）“特朗普交易”：特朗普當選，一度強化了“美國例外論”，令投資者對美國經濟和美元資産更有信心。但今年迎來了“美國例外論”反轉。1-2月，美股跑輸港股、歐股，美元指數回調，資本市場似乎交易“美元例外論”失效。1）經濟：最直觀的信号是，美國經濟數據意外走弱，滞脹擔憂急劇上升。從花旗經濟意外指數看，近期美國經濟數據已是特朗普當選以來最令人失望的階段。截至2月28日，GDPNow模型預測值轉負。2）特朗普新政：特朗普關稅政策放大了經濟政策不确定性，加劇滞脹擔憂。特朗普精簡政府機構的激進行動，阻礙國會預算談判，也隐含經濟下行風險。削減政府開支和關稅問題，與未來的減稅政策緊密聯系，反映了美國财政難以平衡的深層次矛盾。美國擴張性财政政策在未來落地的難度可能高于預期，繼而令美國經濟前景蒙塵。3）科技：中國DeepSeek突圍打破了美國科技壟斷預期，催化美股調整。除中國外，歐洲也可能受益于這一科技競争格局的重塑。目前來看，全球資産再配置仍有空間。近期“美國例外論”快速反轉，反映了過去兩年甚至更長時間裡，全球資金在美元資産上過度集中的風險。特朗普上任以來，美國的經濟政治不确定性急劇上升，美國經濟走向或不如預期般強勁，美國财政平衡的難度以及追求平衡過程中可能對經濟産生的負面效應值得進一步重視，中美及全球經貿、科技和地緣政治博弈的格局也出現了重要變化。這些變化下，投資者可能重新審視“美國例外”這一難以證僞的長期叙事，并調整地區配置策略。不過這一過程或難“一步到位”，更可能需要一個較長的過程。我們認為，全球資産再配置仍有較大空間。2025年以來，中國股市（尤其港股）、歐股等跑赢美股，但遠未能彌補2020年（新冠沖擊）以來與美股表現的巨大差距。中美AI及科技發展的差距并不顯著，考慮到中國市場的成長性，A股和港股優質企業估值對标美股仍有不小上升空間。（财富中文網）作者鐘正生為财富中文網專欄作家，平安證券首席經濟學家

“美國例外論”正在快速反轉

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